Context
營運數字
| In Million USD | 1977 | 1978 | 1979 | 1980 | 1981 | 1982 | 1983 |
| Context and Trend | | | | | | | |
| US GDP | 8,327 | 9,406 | 10,509 | 11,429 | 12,828 | 13,375 | 14,536 |
| GDP Growth | 11% | 13% | 12% | 9% | 12% | 4% | 9% |
| US Fed fund rate | 6% | 8% | 11% | 13% | 16% | 12% | 9% |
| DJI Index | 894 | 821 | 844 | 891 | 933 | 885 | 1,191 |
| Change | -8% | -8% | 3% | 6% | 5% | -5% | 35% |
| Berkshire | | | | | | | |
| Asset | 572 | 671 | 892 | 1,010 | 1,158 | 1,485 | 1,856 |
| Equity | 155 | 193 | 345 | 395 | 519 | 728 | 1,119 |
| Asset Growth | 102% | 17% | 33% | 13% | 15% | 28% | 25% |
| Liability Growth | 149% | 14% | 15% | 12% | 4% | 19% | -3% |
| Equity Growth | 34% | 25% | 79% | 14% | 31% | 40% | 54% |
| Noteable Investment | Cypress Insurance Company | American Broadcasting | General Food | | | | Nebraska Furniture Market |
| Buffalo News | Associated Retail Stores | Precision Steel Warehouse | | | | |
| Pinkerton's | | | | | | |
| Wesco Financial | | | | | | |
| Detroit International Bridge | | | | | | |
部門績效
| 項目 (000's of $'s) | 稅前總盈餘 1983 | 稅前總盈餘 1982 | Berkshire 持分稅前盈餘 1983 | Berkshire 持分稅前盈餘 1982 | Berkshire 持分稅後淨利 1983 | Berkshire 持分稅後淨利 1982 |
|---|
| 營運盈餘： | | | | | | |
| 保險 - 核保 | ($33,872) | ($21,558) | ($33,872) | ($21,558) | ($18,400) | ($11,345) |
| 淨投資收益 | $43,810 | $41,620 | $43,810 | $41,620 | $39,114 | $35,270 |
| Berkshire Waumbec Textiles | ($100) | ($1,545) | ($100) | ($1,545) | ($63) | ($862) |
| Associated Retail Stores | $697 | $914 | $697 | $914 | $355 | $446 |
| Nebraska Furniture Mart (1) | $3,812 | -- | $3,049 | -- | $1,521 | -- |
| See’s Candies | $27,411 | $23,884 | $24,526 | $14,235 | $12,212 | $6,914 |
| Buffalo Evening News | $19,352 | ($1,215) | $16,547 | ($724) | $8,832 | ($226) |
| Blue Chip Stamps (2) | ($1,422) | $4,182 | ($1,876) | $2,492 | ($353) | $2,472 |
| Wesco Financial – 母公司 | $7,493 | $6,156 | $4,844 | $2,937 | $3,448 | $2,210 |
| Mutual Savings & Loan | ($798) | ($6) | ($467) | ($2) | $1,917 | $1,524 |
| Precision Steel | $3,241 | $1,035 | $2,102 | $493 | $1,136 | $265 |
| 債務利息 | ($15,104) | ($14,996) | ($13,844) | ($12,977) | ($7,346) | ($6,951) |
| 特別 GEICO 分配 | $21,000 | -- | $21,000 | -- | $19,551 | -- |
| 股東指定捐款 | ($3,066) | ($891) | ($3,066) | ($891) | ($1,656) | ($481) |
| 商譽攤銷 | ($532) | $151 | ($563) | $90 | ($563) | $90 |
| 其他* | $10,121 | $3,371 | $9,623 | $2,658 | $8,490 | $2,171 |
| 營運盈餘合計 | $82,043 | $41,102 | $72,410 | $27,742 | $68,195 | $31,497 |
| 證券出售及不尋常資產出售 | $67,260 | $36,651 | $65,089 | $21,875 | $45,298 | $14,877 |
| 總盈餘 - 所有實體 | $149,303 | $77,753 | $137,499 | $49,617 | $113,493 | $46,374
|
主要持股
| 股數 | 公司名稱 | 成本 (000's omitted) | 市值 (000's omitted) |
|---|
| 690,975 | Affiliated Publications, Inc. | $3,516 | $26,603 |
| 4,451,544 | General Foods Corporation (a) | $163,786 | $228,698 |
| 6,850,000 | GEICO Corporation | $47,138 | $398,156 |
| 2,379,200 | Handy & Harman | $27,318 | $42,231 |
| 636,310 | Interpublic Group of Companies | $4,056 | $33,088 |
| 197,200 | Media General | $3,191 | $11,191 |
| 250,400 | Ogilvy & Mather Int’l. Inc. | $2,580 | $12,833 |
| 5,618,661 | R. J. Reynolds Industries, Inc. (a) | $268,918 | $314,334 |
| 901,788 | Time, Inc. | $27,732 | $56,860 |
| 1,868,600 | The Washington Post Company Class B | $10,628 | $136,875 |
| 合計 | $558,863 | $1,287,869 |
| 所有其他普通股持股 | $7,485 | $18,044 |
| 普通股總計 | $566,348 | $1,305,913 |
Highlight
1.
登記在冊的股東從大約 1900 位增加到約 2900 位。這一增長大部分源於我們與 Blue Chip Stamps 的合併，但幾年前我們僅有 1000 位股東，如今「自然」增長的速度也在加快。
2.
我們的長期經濟目標（受後續提到的一些限制條件約束）是最大化每股內在商業價值的年均增長率。我們不以 Berkshire 的規模來衡量其經濟意義或績效；我們以每股進展來衡量。我們確信，未來每股進展的速度將會減緩——一個大大擴張的資本基礎將確保這一點。但如果我們的增長率未能超過美國大型企業的平均水平，我們會感到失望。
3.
我們很少使用大量債務，而當我們使用時，我們試圖將其結構化為長期固定利率基礎。我們寧願拒絕有趣的機會，也不願過度槓桿化我們的資產負債表。這種保守主義已經對我們的業績造成了損失，但考慮到我們對保單持有人、儲戶、貸款人和許多將其淨資產異常大比例託付給我們照顧的股東所負有的信託義務，這是唯一讓我們感到安心的行為。
4.
我們認為高尚的意圖應定期根據結果進行檢驗。我們透過評估保留盈餘隨著時間的推移是否至少為股東帶來每保留 1 美元相對應的 1 美元市場價值，來測試保留盈餘的智慧。迄今為止，這項測試已經達標。我們將繼續以五年滾動的方式應用它。隨著我們淨資產的增長，明智地使用保留盈餘變得更加困難。
5.
我們只在我們收到的商業價值與我們付出的一樣多時，才會發行普通股。這條規則適用於所有形式的發行——不僅是合併或公開募股，還包括債轉股、股票期權和可轉換證券。我們不會以不符合整個企業價值的基礎出售您公司的小部分——而發行股票就相當於此。
6.
您應該充分意識到 Charlie 和我共有的一個損害我們財務表現的態度：無論價格如何，我們對於出售 Berkshire 擁有的任何優良業務毫無興趣，並且只要我們預期它們至少能產生一些現金，且我們對它們的經理人和勞資關係感覺良好，我們就非常不願意出售表現欠佳的業務。我們希望不要重複導致我們進入這些表現欠佳業務的資本配置錯誤。對於透過重大資本支出可以將我們表現不佳的業務恢復到令人滿意的盈利能力的建議，我們反應極為謹慎。
7.
在討論那些擁有聰明但充滿腎上腺素頭腦的經理人如何爭搶愚蠢的收購案時，我引用了 Pascal 的話：「我突然想到，人類所有的不幸都源於一個單一的原因，那就是他們無法安靜地待在一個房間裡。」
即使是 Pascal，為了 Mrs. Blumkin 也會離開那個房間。
大約 67 年前，當時 23 歲的 Mrs. Blumkin 說服了一名邊境警衛，離開俄羅斯前往美國。她沒有受過正規教育，甚至沒有達到小學水平，也不懂英語。在這個國家待了幾年後，當她的大女兒每天晚上教她白天在學校學到的單詞時，她學會了這門語言。
1937 年，在賣了多年舊衣服後，Mrs. Blumkin 攢下了 500 美元，用以實現她開一家家具店的夢想。在看到當時全國批發家具活動中心的芝加哥美國家具城 (American Furniture Mart) 後，她決定將她的夢想命名為 Nebraska Furniture Mart。
當一家僅有 500 美元，沒有地點或產品優勢的企業，與富裕、根深蒂固的競爭對手較量時，她遇到了你能想到的所有障礙（以及一些你想不到的）。在早期某個時刻，當她微薄的資源耗盡時，「Mrs. B」（一個在奧馬哈地區如今像 Coca-Cola 或 Sanka 一樣廣為人知的個人商標）以商學院不教的方式應對：她乾脆賣掉了家裡的家具和電器，以便按時向債權人付款。
奧馬哈的零售商開始意識到 Mrs. B 會給顧客提供比他們一直以來更好的交易，於是他們向家具和地毯製造商施壓，要求不要賣貨給她。但她透過各種策略獲得了商品，並大幅降價。Mrs. B 隨後因違反公平交易法而被告上法庭。她不僅贏得了所有案件，還獲得了寶貴的公眾關注。在一個案件結束時，在向法庭證明她可以以遠低於當時市價的價格有利潤地出售地毯後，她賣給了法官價值 1400 美元的地毯。
如今，Nebraska Furniture Mart 每年在一家 200,000 平方英尺的店裡產生超過 1 億美元的銷售額。全國沒有其他家居用品店能接近這個銷售量。這家店銷售的家具、地毯和電器也比奧馬哈所有競爭對手的總和還要多。
在評估一家企業時，我總是問自己一個問題：假設我有充足的資本和技術熟練的人員，我會如何與它競爭。我寧願與灰熊摔角，也不願與 Mrs. B 及其後代競爭。他們採購極為精明，他們的營運費用率是競爭對手連想都不敢想的，然後他們將大部分節省下來的成本回饋給顧客。這是理想的企業——建立在為顧客提供卓越價值之上，進而為其所有者轉化為卓越的經濟效益。
Mrs. B 既聰明又有智慧，並且出於深謀遠慮的家庭原因，願意在去年出售這家企業。我對這個家庭和這家企業欽佩了數十年，交易很快就達成了。但現年 90 歲的 Mrs. B 並不是那種回家冒著，如她所說，「失去理智」風險的人。她仍然擔任董事長，每週七天都在銷售樓層。地毯銷售是她的專長。她個人銷售的數量對其他地毯零售商來說，會是一個不錯的部門總額。
我們購買了 90% 的業務——剩下 10% 由參與管理的家族成員持有——並且我們已經給予某些關鍵的年輕家族管理者 10% 的期權。
他們是多麼出色的管理者。遺傳學家應該為 Blumkin 家族感到雀躍。Mrs. B 的兒子 Louie Blumkin 多年來一直擔任 Nebraska Furniture Mart 的總裁，並被廣泛認為是全國最精明的家具和電器採購者。Louie 說他有最好的老師，而 Mrs. B 說她有最好的學生。他們倆都說對了。Louie 和他的三個兒子都擁有 Blumkin 家族的商業才能、職業道德，以及最重要的品格。最重要的是，他們都是非常好的人。我們很高興能與他們合作。
8.
我自己的想法與 35 年前相比發生了巨大變化，那時我被教導要偏愛有形資產，避開那些價值主要依賴於經濟商譽的企業。這種偏見導致我犯了很多重要的遺漏性商業錯誤，儘管執行的錯誤相對較少。
Keynes 指出了我的問題：「困難不在於新思想，而在於擺脫舊思想。」我的逃脫被長期推遲，部分原因是我從同一位老師那裡學到的大部分知識曾經（並且仍然）非常有價值。最終，直接和間接的商業經驗讓我形成了現在對擁有大量持久商譽且僅利用少量有形資產的企業的強烈偏好。
9.
1983 年，News 的稅後利潤率略微超過了 10% 的目標。兩個因素造成了這種情況：(1) 由於現在已完全使用的巨額虧損結轉，州所得稅成本低於正常水平，以及 (2) 每噸新聞紙成本的大幅下降（一個意想不到的僥倖，將在 1984 年逆轉）。
儘管我們 1983 年的利潤率對於像 News 這樣的報紙來說大約處於平均水平，但考慮到 Buffalo 的經濟和零售環境，該報的表現仍然是一項重大成就。
Buffalo 集中了重工業，這是經濟中受近期衰退打擊尤其嚴重且復甦滯後的部分。隨著 Buffalo 消費者的受苦，該報的零售客戶也同樣受苦。他們的數量在過去幾年中有所減少，許多倖存下來的客戶削減了他們的廣告版面。
在這種環境下，News 有一個卓越的優勢：公眾對它的接受度，這可以通過報紙的「滲透率」來衡量——即社區內每天購買該報的家庭百分比。我們的比率非常出色：在截至 1983 年 9 月 30 日的六個月裡，News 在美國 100 家最大報紙的工作日滲透率中排名第一（該排名基於發行量審計局彙編的「城市區域」數據）。
在解釋排名時，重要的是要注意許多大城市有兩家報紙，在這種情況下，任何一家報紙的滲透率都必然低於像 Buffalo 這樣只有一家報紙的情況。儘管如此，100 家最大報紙的名單中包括許多獨占一個城市的報紙。在這些報紙中，News 在全國名列前茅，遠遠領先於該國許多最知名的日報。
在這些同樣的大型日報的周日版中，News 在滲透率方面排名第三——比許多知名報紙高出十到二十個百分點。在 Buffalo 並非總是如此。下面我們展示了 1977 年之前 Buffalo 的周日發行量與現在的比較。在那個早期階段，周日報紙是 Courier-Express（當時 News 並未出版周日報紙）。現在，當然，是 News。
平均周日發行量
年份 發行量
1970 314,000
1971 306,000
1972 302,000
1973 290,000
1974 278,000
1975 270,000
1984 (目前) 376,000
我們認為報紙的滲透率是衡量其特許經營權實力的最佳指標。在對主要本地零售商具有首要利益的地理區域內擁有異常高滲透率，而在其他地區發行量相對較少的報紙，對於那些零售商來說是異常高效的購買選擇。低滲透率的報紙向廣告商傳達的信息遠沒有那麼有說服力。
我們認為，三個因素主要解釋了 News 在社區中異常受歡迎的原因。其中，第 2 點和第 3 點也可能解釋了 Sunday News 相較於 Sunday Courier-Express（當它是唯一的周日報紙時）的受歡迎程度：
(1) 第一點與 News 的優點無關。Buffalo 的遷出和遷入都相對較低。一個穩定的人口比一個流動的人口更關心並參與其社區的活動——因此，對當地日報的內容更感興趣。增加一個城市的進出流動，滲透率就會下降。
(2) News 以其編輯質量和誠信而聞名，這一聲譽是由我們長期的編輯、傳奇人物 Alfred Kirchhofer 磨練出來的，並由 Murray Light 保存和擴展。這一聲譽對於我們成功地在根深蒂固的競爭中創辦周日報紙至關重要。沒有周日版，News 從長遠來看將無法生存。
(3) News 名副其實——它提供了非常不尋常的新聞量。1983 年，我們的「新聞版位」（編輯材料——非廣告）佔報紙內容的 50%（不包括預印插頁）。在主導其市場且規模相當或更大的報紙中，我們只知道有一家的新聞版位百分比超過了 News。雖然沒有全面的數據，但抽樣調查顯示平均百分比在 30% 偏高範圍內。換句話說，逐頁比較，我們的組合比典型報紙多提供讀者超過 25% 的新聞。這種新聞豐富的組合是刻意為之。一些出版商為了追求更高的利潤率，在過去十年中削減了他們的新聞版位。我們一直保持著我們的版位，並將繼續這樣做。經過適當撰寫和編輯的豐富新聞內容使我們的報紙對讀者更有價值，並有助於我們異常高的滲透率。
儘管 News 的特許經營權實力雄厚，但在 ROP（廣告印刷在報紙頁面內，相對於預印插頁）版面的增長將非常困難。我們在 1983 年預印插頁方面取得了巨大增長：行數從 930 萬增加到 1640 萬，收入從 360 萬美元增加到 810 萬美元。這些增長與全國趨勢一致，但在我們的案例中，由於我們從 Courier-Express 關閉後接手了業務而有所誇大。
總的來說，從 ROP 轉向預印插頁對我們來說具有負面的經濟影響。預印插頁的盈利能力較低，而且該業務更容易受到其他交付方式的競爭。此外，ROP 版面的減少意味著用於新聞的絕對空間減少（因為新聞版位百分比保持不變），從而降低了報紙對讀者的效用。
Stan Lipsey 在 Henry Urban 退休後於年中成為 Buffalo News 的發行人。在我們推出周日報紙後引發的訴訟和虧損的黑暗日子裡，Henry 從未退縮——這一舉措的智慧受到了報業許多人的質疑，包括我們自己大樓內的一些人。Henry 受到 Buffalo 商界的欽佩，受到所有為他工作過的人的欽佩，也受到 Charlie 和我的欽佩。Stan 與 Henry 共事了幾年，並自 1969 年以來一直為 Berkshire Hathaway 工作。他親自參與了報業從編輯到發行的所有細枝末節方面。我們找不到更好的人選了。
10.
近年來，See’s 遇到了兩個重要問題，其中至少有一個正在順利解決中。這個問題涉及成本，但不包括原材料成本。
近幾個月來，對成本的控制已大為改善，我們確信 1984 年我們這些成本的增長率將低於通脹率。這種信心源於我們對 Chuck Huggins 管理才能的長期經驗。我們在他接手的那一天就讓他負責，他的記錄簡直非同尋常，如下表所示：
| 約截至 12 月 31 日的 52-53 週年度 | 銷售收入 | 稅後營運利潤 | 售出糖果磅數 | 年底開業店數 |
|---|
| 1983 (53 週) | $133,531,000 | $13,699,000 | 24,651,000 | 207 |
| 1982 | 123,662,000 | 11,875,000 | 24,216,000 | 202 |
| 1981 | 112,578,000 | 10,779,000 | 24,052,000 | 199 |
| 1980 | 97,715,000 | 7,547,000 | 24,065,000 | 191 |
| 1979 | 87,314,000 | 6,330,000 | 23,985,000 | 188 |
| 1978 | 73,653,000 | 6,178,000 | 22,407,000 | 182 |
| 1977 | 62,886,000 | 6,154,000 | 20,921,000 | 179 |
| 1976 | 56,333,000 | 5,569,000 | 20,553,000 | 173 |
| 1975 | 50,492,000 | 5,132,000 | 19,134,000 | 172 |
| 1974 | 41,248,000 | 3,021,000 | 17,883,000 | 170 |
| 1973 | 35,050,000 | 1,940,000 | 17,813,000 | 169 |
| 1972 | 31,337,000 | 2,083,000 | 16,954,000 | 167 |
儘管每年店鋪數量略有增加（分銷費用也隨之增加），我們零售店的磅數銷量在過去四年中幾乎沒有變化。當然，美元銷量有所增加，因為我們大幅提高了價格。但我們認為衡量零售趨勢最重要的指標是每家店的銷售單位數，而不是美元銷量。在同店基礎上（僅計算兩年都開業的店鋪），並將所有數字調整為 52 週年份，1983 年磅數下降了 0.8%。這次小幅下降是自 1979 年以來我們最好的同店表現；自那時以來的累計下降約為 8%。佔我們總量約 25% 的大宗訂單量，在整個 1970 年代實現了非常大的磅數增長之後，近年來已趨於平穩。
儘管存在銷量問題，See's 的優勢是多方面且重要的。在我們的主要營銷區域——西部，我們的糖果以巨大的優勢領先於任何競爭對手。事實上，我們相信大多數巧克力愛好者更喜歡它，而不是價格高出兩三倍的糖果。（在糖果中，就像在股票中一樣，價格和價值可能不同；價格是你付出的，價值是你得到的。）我們店鋪的客戶服務質量——由我們而非加盟商在全國範圍內經營——與產品質量一樣好。開朗、樂於助人的員工和盒子上的標誌一樣，都是 See's 的商標。在一個需要我們僱用大約 2000 名季節性工人的企業中，這絕非易事。我們不知道有哪個規模相當的組織在客戶服務質量上能超越 Chuck Huggins 和他的同事們。
11.
當購買一家企業時，會計原則要求購買價格首先分配給所收購的可辨認資產的公允價值。通常，對資產賦予的公允價值總和（扣除負債後）低於企業的總購買價格。在這種情況下，差額被分配到一個名為「收購成本超過淨資產權益的部分」的資產賬戶中。為避免不斷重複這個冗長的術語，我們將用「商譽」代替。
在 1970 年 11 月之前購買的企業所產生的會計商譽具有特殊地位。除非在極少數情況下，只要所購買的企業被保留，它就可以一直作為資產保留在資產負債表上。這意味著無需對收益進行攤銷費用以逐漸沖銷該資產。
然而，對於 1970 年 11 月及以後的購買，情況就不同了。當這些購買產生商譽時，必須在不超過 40 年的期限內，透過每年對收益賬戶計入等額費用來攤銷。由於 40 年是允許的最長期限，因此 40 年是管理層（包括我們）通常選擇的期限。這項對收益的年度費用不允許作為稅收減免，因此，其對稅後收入的影響大約是大多數其他費用的兩倍。
這就是會計商譽的運作方式。為了了解它與經濟現實的區別，讓我們看一個近在眼前的例子。我們將對一些數字進行四捨五入，並大大簡化，以便更容易理解這個例子。我們還將提及一些對投資者和管理者的影響。
Blue Chip Stamps 在 1972 年初以 2500 萬美元購買了 See's，當時 See's 擁有約 800 萬美元的淨有形資產。（在整個討論中，應收賬款將被歸類為有形資產，這對於業務分析是恰當的定義。）這個水平的有形資產足以在不使用債務的情況下經營業務，除了季節性的短期外。當時 See's 的稅後收益約為 200 萬美元，以不變的 1972 年美元計算，這樣的收益似乎保守地代表了未來的盈利能力。
因此，我們的第一個教訓是：當企業預期能夠在其淨有形資產上產生的收益遠超市場回報率時，它們的邏輯價值遠高於淨有形資產。這種超額回報的資本化價值就是經濟商譽。
我們相信管理者和投資者都應該從兩個角度看待無形資產：
在分析營運結果時——也就是說，在評估一個業務單元的基礎經濟狀況時——應忽略攤銷費用。一個企業在無槓桿淨有形資產上預期能賺取多少收益，不包括任何因商譽攤銷而對收益計提的費用，是對該營運經濟吸引力的最佳指導。它也是對該營運經濟商譽當前價值的最佳指導。
在評估商業收購的智慧時，也應忽略攤銷費用。它們既不應從收益中扣除，也不應從業務成本中扣除。這意味著永遠以購買商譽的全部成本（在任何攤銷之前）來看待它。此外，成本的定義應包括所有給予對價的全部內在商業價值——不僅僅是記錄的會計價值——無論合併時涉及證券的市場價格如何，也無論是否允許採用權益結合法處理。例如，我們在 Blue Chip 合併中為 See's 和 News 的 40% 商譽真正支付的價格，遠高於我們帳簿上記錄的 5170 萬美元。這種差異的存在是因為在合併中放棄的 Berkshire 股份的市場價值低於其內在商業價值，而內在商業價值定義了我們真實的成本。
根據視角（1）看似贏家的營運，從視角（2）來看可能會相形見絀。一個好的企業並不總是一個好的收購對象——儘管它是尋找好收購對象的好地方。