Context
| In Million USD | 1977 | 1978 | 1979 | 1980 | 1981 | 1982 | 1983 |
| Context and Trend | | | | | | | |
| US GDP | 8,327 | 9,406 | 10,509 | 11,429 | 12,828 | 13,375 | 14,536 |
| GDP Growth | 11% | 13% | 12% | 9% | 12% | 4% | 9% |
| US Fed fund rate | 6% | 8% | 11% | 13% | 16% | 12% | 9% |
| DJI Index | 894 | 821 | 844 | 891 | 933 | 885 | 1,191 |
| Change | -8% | -8% | 3% | 6% | 5% | -5% | 35% |
| Berkshire | | | | | | | |
| Asset | 572 | 671 | 892 | 1,010 | 1,158 | 1,485 | 1,856 |
| Equity | 155 | 193 | 345 | 395 | 519 | 728 | 1,119 |
| Asset Growth | 102% | 17% | 33% | 13% | 15% | 28% | 25% |
| Liability Growth | 149% | 14% | 15% | 12% | 4% | 19% | -3% |
| Equity Growth | 34% | 25% | 79% | 14% | 31% | 40% | 54% |
| Noteable Investment | Cypress Insurance Company | American Broadcasting | General Food | | | | Nebraska Furniture Market |
| Buffalo News | Associated Retail Stores | Precision Steel Warehouse | | | | |
| Pinkerton's | | | | | | |
| Wesco Financial | | | | | | |
| Detroit International Bridge | | | | | |
|
經營績效
| 稅前總收益 (千美元) | Berkshire 應佔稅前收益 (千美元) | Berkshire 應佔稅後淨收益 (千美元) |
|---|
| 業務類別 | 1981 | 1980 | 1981 |
| 所有實體總計 | $98,464 | $85,945 | $80,386 |
| 營運收益： | | | |
| 保險集團： | | | |
| 核保 | $1,478 | $6,738 | $1,478 |
| 淨投資收益 | $38,823 | $30,939 | $38,823 |
| Berkshire Waumbec 紡織 | ($2,669) | ($508) | ($2,669) |
| Associated Retail Stores | $1,763 | $2,440 | $1,763 |
| See's Candies | $20,961 | $15,475 | $12,493 |
| Buffalo Evening News | ($1,217) | ($2,777) | ($725) |
| Blue Chip Stamps - 母公司 | $3,642 | $7,699 | $2,171 |
| Wesco Financial Corporation - 母公司 | $4,495 | $2,916 | $2,145 |
| Mutual Savings & Loan Association | $1,605 | $5,814 | $766 |
| Precision Steel | $3,453 | $2,833 | $1,648 |
| 利息及債務費用 | ($14,656) | ($12,230) | ($12,649) |
| 其他* | $2,985 | $1,698 | $1,992 |
| 小計 - 持續經營 | $61,037 | $61,037 | $49,189 |
| Illinois National Bank** | -- | $5,324 | -- |
| 營運收益總計 | $60,663 | $66,361 | $47,236 |
| 證券出售及資產異常出售收益 | $37,801 | $19,584 | $33,150 |
| 總收益 - 所有實體 | $98,464 | $85,945 | $80,386 |
*收購企業（即 See's、Mutual 和 Buffalo Evening News）會計處理中產生的無形資產攤銷反映在指定為「其他」的類別中。
**Berkshire 於 1980 年 12 月 31 日剝離了其在 Illinois National Bank 的所有權。
投資組合
| 股數 | 公司名稱 | 成本 (千美元) | 市值 (千美元) |
|---|
| 451,650 (a) | Affiliated Publications, Inc. | $3,297 | $14,114 |
| 703,634 (a) | Aluminum Company of America | $19,359 | $18,031 |
| 420,441 (a) | Arcata Corporation | $14,076 | $15,136 |
| 475,217 (b) | Cleveland-Cliffs Iron Company | $12,942 | $14,362 |
| 441,522 (a) | GATX Corporation | $17,147 | $13,466 |
| 2,101,244(b) | General Foods, Inc. | $66,277 | $66,714 |
| 7,200,000(a) | GEICO Corporation | $47,138 | $199,800 |
| 2,015,000(a) | Handy & Harman | $21,825 | $36,270 |
| 711,180 (a) | Interpublic Group of Companies | $4,531 | $23,202 |
| 282,500 (a) | Media General, Inc. | $4,545 | $11,088 |
| 391,400 (a) | Ogilvy & Mather Int’l. Inc. | $3,709 | $12,329 |
| 370,088 (b) | Pinkerton’s, Inc. | $12,144 | $19,675 |
| 1,764,824(b) | R. J. Reynolds Industries | $76,668 | $83,127 |
| 785,225 (b) | SAFECO Corporation | $21,329 | $31,016 |
| 151,104 (b) | The Times Mirror Company | $4,447 | $6,271 |
| 1,868,600(a) | The Washington Post Company B 股 | $10,628 | $58,160 |
| 總計 | $335,615 | $616,490 |
| 所有其他普通股持股 | $16,131 | $22,739 |
| 普通股總計 | $351,746 | $639,229 |
(a) 全部由 Berkshire 或其保險子公司持有。 (b) Blue Chip 和/或 Wesco 持有這些公司的股份。所有數字代表 Berkshire 在該集團較大總持股中的淨權益。
Highlight
1.
我們的非控股業務權益具有比我們控股的業務更有利的潛在經濟特徵。這可以理解；選擇的範圍要廣得多。異常優秀企業的小部分股權通常在證券市場上以合理的價格可以獲得。但這類企業很少能以整體形式購買，即使可以，幾乎總是價格高昂。
我們對完全擁有企業和代表企業小部分股權的有價證券都感到自在。我們持續尋找在每個領域投入大量資金的方法。（但我們試圖避免小額投入——「如果某件事根本不值得做，那就不值得做好」。）事實上，我們的保險和集點印花業務的流動性要求，強制我們在有價證券方面進行重大投資。
我們的收購決策將旨在最大化實際經濟利益，而不是最大化管理領域或會計目的的報告數字。（從長遠來看，強調會計外觀而非經濟實質的管理層，通常兩者都收穫甚微。）
無論對即時可報告收益的影響如何，我們寧願以每股 X 的價格購買優秀企業 T 的 10%，也不願以每股 2X 的價格購買 T 的 100%。大多數企業管理者則偏好相反的做法，並且不乏為其行為辯護的理由。
2.
我們懷疑三種動機——通常是秘而不宣的——是大多數高溢價收購中，單獨或組合起來的重要因素：
(1) 領導者，無論是商界還是其他領域，很少缺乏動物精神，並且常常樂於增加活動和挑戰。在 Berkshire，當有收購前景時，公司的脈搏跳動得最快。
(2) 大多數組織，無論是商業還是其他性質，衡量自身、被他人衡量以及補償其管理者的標準，更多地是基於規模而非任何其他標準。（問一位財富 500 強的經理，他的公司在那份著名榜單上的排名，得到的數字幾乎總是來自按銷售額排名的榜單；他很可能甚至不知道他的公司在財富雜誌同樣忠實編制的按盈利能力排名同一 500 家公司的榜單上的位置。）
(3) 許多管理層顯然在易受影響的童年時期過度接觸了那個故事，故事中被囚禁的英俊王子被美麗公主的一吻從蟾蜍的身體中解救出來。因此，他們確信他們的管理之吻將對目標公司 T 的盈利能力產生奇效。這種樂觀主義是必不可少的。如果沒有那種美好的看法，收購方公司 A 的股東為什麼會願意以 2X 的收購成本擁有 T 的權益，而不是以他們自己直接購買時支付的 X 市場價格擁有？換句話說，投資者總是可以以蟾蜍的通行價格購買蟾蜍。如果投資者轉而資助那些希望支付雙倍價格以獲得親吻蟾蜍權利的公主，那麼那些吻最好具有真正的威力。我們觀察了許多吻，但奇蹟很少。儘管如此，許多管理界的公主仍然對她們吻的未來效力充滿信心——即使她們公司的後院已經堆滿了毫無反應的蟾蜍。
3.
我們應該承認一些收購記錄確實令人眼花繚亂。兩個主要類別脫穎而出。
第一類涉及那些透過設計或偶然，僅購買了特別適應通膨環境的企業的公司。這種受青睞的企業必須具備兩個特徵：
(1) 即使在產品需求平穩且產能未充分利用的情況下，也能相當容易地提高價格，而不必擔心市場份額或單位銷量會出現重大損失，以及
(2) 只需少量額外資本投資，就能應對業務中巨大的美元銷量增長（通常更多是由通膨而非實際增長產生）。專注於尋找符合這些測試的收購機會的普通能力管理者，在近幾十年取得了優異的成果。然而，很少有企業同時具備這兩個特徵，而且購買這些企業的競爭現在已經激烈到弄巧成拙的地步。
第二類涉及管理界的超級巨星——那些能夠識別出偽裝成蟾蜍的罕見王子，並且擁有管理能力使他們能夠揭開偽裝的人。我們向諸如 Northwest Industries 的 Ben Heineman、Teledyne 的 Henry Singleton、National Service Industries 的 Erwin Zaban，尤其是 Capital Cities Communications 的 Tom Murphy（一位真正的管理「雙料冠軍」，他的收購努力正確地集中在第一類，並且他的營運才能也使他成為第二類的領導者）這樣的管理者致敬。從直接和間接的經驗中，我們認識到這些高管成就的困難和罕見。（他們自己也認識到；這些冠軍近年來很少進行交易，並且常常發現回購自己公司的股票是企業資本最明智的運用。）
不幸的是，您的主席不符合第二類的資格。而且，儘管對迫使集中於第一類的經濟因素有相當好的理解，我們在該類別的實際收購活動一直是零星且不足的。我們的說教比我們的表現要好。（我們忽略了諾亞原則：預測下雨不算數，建造方舟才算。）
我們偶爾嘗試以低廉的價格購買蟾蜍，結果已在過去的報告中記載。顯然我們的吻失敗了。我們在幾個王子身上做得很好——但他們在購買時就是王子。至少我們的吻沒有把他們變成蟾蜍。最後，我們偶爾在以蟾蜍般的價格購買易於識別的王子的部分權益方面相當成功。
4.
我們發現透過公開市場購買那些擁有卓越商業特許經營權且由有能力、誠實的管理層經營的公司的部分股權，最容易獲得價值。我們從不期望經營這些公司，但我們確實期望從中獲利。
我們預計來自此類公司的未分配收益將為 Berkshire 及其股東產生全部價值（在實現時需繳稅）。如果沒有，那麼我們在以下方面犯了錯誤：
(1) 我們選擇加入的管理層；
(2) 該業務未來的經濟前景；或
(3) 我們支付的價格。
我們犯過很多這樣的錯誤——無論是在購買非控股權益還是在購買控股權益方面。第（2）類的錯誤計算最為常見。當然，有必要深入挖掘我們的歷史才能找到此類錯誤的例證——有時需要追溯到兩三個月前。例如，去年您的主席就鋁業前景的美好未來發表了他的專家意見。此後，對該意見進行了幾次小的調整——現在總計約為 180 度。
然而，出於個人以及更客觀的原因，我們通常能夠在非控股業務（有價證券）的情況下，比在控股子公司的情况下，更快地糾正此類錯誤。缺乏控制權，實際上，常常被證明是一個經濟上的優勢。
正如我們去年提到的，我們未記錄的「所有權」收益的規模已經增長到其總額超過我們報告的營運收益的程度。我們預計這種情況將會持續。僅在這一類別的四個所有權頭寸——GEICO Corporation、General Foods Corporation、R. J. Reynolds Industries, Inc. 和 The Washington Post Company——我們未分配且因此未記錄的收益份額，在 1982 年可能總計遠超 3500 萬美元。完全忽略這些未分配收益的會計規則，降低了我們年度權益回報率計算或任何其他單一年度經濟績效衡量的效用。
5. 什麼是合理的報酬率
證明股權投資合理性的經濟理由是，總體而言，透過將管理和創業技能與股權資本相結合，將產生超出被動投資回報——固定收益證券利息——的額外收益。此外，該理由還說，由於股權資本頭寸比被動投資形式承擔更大的風險，它「有權」獲得更高的回報。來自股權資本的「附加價值」獎金似乎是自然而然且確定的。
但事實是這樣嗎？幾十年前，僅 10% 的股本回報率就足以使一家公司被歸類為「好」企業——即，在該企業中再投資一美元，市場邏輯上預期其價值會超過一百美分。因為，當時長期應稅債券收益率為 5%，長期免稅債券為 3%，一個能夠以 10% 利用股本的企業經營活動，顯然對投資者來說，比投入的股本本身具有一定的溢價。即使股息稅和資本利得稅的組合會將公司賺取的 10% 降低到個人投資者手中的 6%-8%，情況依然如此。
投資市場認識到了這個事實。在那個早期階段，美國企業的平均股本回報率約為 11%，而股票總體上以遠高於股本（帳面價值）的估值出售，平均達到面值的 150% 以上。大多數企業都是「好」企業，因為它們賺取的遠超其維持成本（長期被動資金的回報）。總體而言，股權投資產生的附加價值是可觀的。
6. 保險業狀況
然而，預測 1982 年將是近期歷史上保險核保最糟糕的一年，則毫無危險。目前的定價行為，加上保險合約的期限性質，已經保證了這個結果。
雖然許多汽車保單以六個月為間隔定價和銷售——許多財產保單則以三年為期銷售——但所有財產意外險保單的加權平均期限可能略低於十二個月。當然，保險承保的價格在合約有效期內是固定的。因此，今年的銷售合約（行業術語中的「已簽保費」）決定了明年約一半的收入水平（「已賺保費」）。剩下的一半將由明年簽訂的銷售合約決定，這些合約大約 50% 的保費將在當年賺取。盈利能力的後果是自動的：如果你在定價上犯了錯誤，你將不得不在一段令人不舒服的時間內承受它。
請注意下表中全行業已簽保費的同比增長，及其對當前和次年核保盈利水平的影響。結果完全符合您在通膨世界中的預期。當業務量增長遠高於兩位數時，預示著當前和次年盈利趨勢良好。當行業業務量增長緩慢時，無論當前水平多麼不令人滿意，核保經驗很快就會惡化。
Best's 的數據反映了幾乎整個行業的經驗，包括股份制、相互保險和互助保險公司。綜合成本率表示總營運和損失成本與保費收入的比較；低於 100 的比率表示核保盈利，高於 100 的比率表示虧損。
| 年度 | 已簽保費年變動率 (%) | 已賺保費年變動率 (%) | 保單持有人分紅後綜合成本率 |
|---|
| 1972 | 10.2% | 10.9% | 96.2 |
| 1973 | 8.0% | 8.8% | 99.2 |
| 1974 | 6.2% | 6.9% | 105.4 |
| 1975 | 11.0% | 9.6% | 107.9 |
| 1976 | 21.9% | 19.4% | 102.4 |
| 1977 | 19.8% | 20.5% | 97.2 |
| 1978 | 12.8% | 14.3% | 97.5 |
| 1979 | 10.3% | 10.4% | 100.6 |
| 1980 | 6.0% | 7.8% | 103.1 |
| 1981 | 3.6% | 4.1% | 105.7 |
資料來源：Best's Aggregates and Averages。
正如 Pogo 會說的，「未來已非昔比」。目前的定價做法預示著毀滅性的結果，特別是如果行業近年來享受的免於重大自然災害的喘息期結束的話。因為核保經驗一直在惡化，儘管運氣好，而不是因為運氣差。近年來，颶風一直停留在海上，駕車者也減少了駕駛。它們不會總是如此配合。
當然，貨幣和「社會」（法院和陪審團將保單承保範圍擴大到超出保險公司根據合約術語和先例預期範圍的趨勢）這兩種通膨是不可阻擋的。修理財產和人員的成本——以及這些修理被視為保險公司責任的程度——將無情地上升。
在沒有任何壞運氣（巨災、駕駛增加等）的情況下，行業保費收入立即實現至少每年 10% 的增長，可能對於穩定將在 1982 年中自動出現的創紀錄核保虧損水平是必要的。（大多數核保人預計總體已發生損失每年至少上升 10%；當然，每個人都指望自己分攤到的份額較少。）每年保費增長低於 10% 均衡數字的每一個百分點，都會加速惡化的步伐。1981 年的季度數據再次印證了一個可怕的核保狀況正在以加速的速度惡化的結論。
在 1980 年的年度報告中，我們討論了那些破壞了許多保險公司資產負債表完整性的投資政策，迫使它們放棄核保紀律，不惜一切代價承攬業務以避免負現金流。很明顯，那些持有大量以荒謬高價（按會計目的估值）債券的保險公司，除了透過以荒謬低價銷售大量保單來維持資金周轉外，幾乎別無選擇。這樣的保險公司必然更害怕業務量的大幅下降，甚於害怕重大的核保虧損。
但不幸的是，所有保險公司都受到影響；很難定價與你最受威脅的競爭對手有太大差異。這種壓力持續不減，並為許多驅使保險經理人爭搶業務的其他動機增添了新的動力：對規模的崇拜勝過盈利能力，以及擔心失去的市場份額永遠無法奪回。
我們沒有神奇的公式來使我們控股的保險公司免受這種惡化未來的影響。我們的經理人，特別是 Phil Liesche、Bill Lyons、Roland Miller、Floyd Taylor 和 Milt Thornton，在逆流而上方面做得非常出色。我們犧牲了很多業務量，但在相對於全行業結果的核保優勢方面保持了實質性的領先。Berkshire 的前景是持續的低業務量。我們的財務狀況為我們提供了最大的靈活性，這在財產意外險行業中是一個非常罕見的條件。而且，在某個時候，如果恐懼籠罩整個行業，我們的財務實力可能會成為具有巨大價值的營運資產。