Buffett Associates, Ltd.，最初的前身合夥公司，成立於1956年5月5日，有七位有限合夥人（四位家人，三位密友），出資105,000美元，普通合夥人則言行一致地投入了100美元。1956年期間又成立了兩個單一家庭有限合夥公司，因此到1957年1月1日，合併淨資產為303,726美元。1957年期間，我們的收益為31,615.97美元，得出了第一頁所示的10.4%的數字。我猜測在1968年，紐約證券交易所大約開放了1,200個小時，使我們每小時的收益約為33,000美元（這有點讓你希望他們還堅持5.5小時、5天工作制，不是嗎？），大致相當於1957年全年的收益。

1962年1月1日，我們合併了前身有限合夥公司，搬出了臥室，並雇用了我們的第一批全職員工。當時的淨資產為7,178,500美元。從那時到我們現在的淨資產104,429,431美元，我們只增加了一名員工。自1963年（資產9,405,400美元）以來，租金從3,947美元增加到5,823美元（如果我簽了百分比租賃合同，Ben Rosner 永遠不會原諒我），差旅費從3,206美元增加到3,603美元，會費和訂閱費從900美元增加到994美元。如果 Parkinson 定律的某條正在起作用，至少情況還沒有完全失控。

在對我們的金融資產進行回顧性調查時，我們的結論不必與 Gypsy Rose Lee 的觀點相似，她在五十五歲生日回顧自己的身體資產時認為：“我擁有二十年前的一切——只是它們都更低垂了。”

我們於1951年在 Columbia University 的 Ben Graham 課堂上相遇，自那時起，我有相當多的機會觀察他的品格、性情和智慧。如果 Susie 和我在我們的孩子未成年時去世，他是三位在投資事務上擁有全權委託的受託人之一——另外兩位無法為所有合夥人，無論大小，提供持續的投資管理。

在評判人類時，尤其是在關於未知環境中未來行為方面，沒有辦法消除錯誤的可能性。然而，決策必須做出——無論是主動還是被動——我認為 Bill 在品格方面是一個極高概率的決策，在投資表現方面是一個高概率的決策。我也認為 Bill 很可能會在未來許多年裡繼續擔任資金管理人。

Bill 最近成立了一家紐約證券交易所公司，Ruane, Cunniff & Stires, Inc.，地址是 85 Broad Street, New York, N.Y. 10004，電話號碼是 (212) 344-6700。John Harding 目前計劃於1970年3月1日左右在 Omaha 為該公司設立辦事處。Bill 以費用為基礎單獨管理賬戶，也為這些賬戶執行經紀業務——目前部分經紀佣金用於抵消部分投資諮詢費。他的運營方式允許類似於 BPL 的按月提款——按資本的百分比提取，與已實現或未實現的收益或損失無關。他有可能會組建某種形式的集合賬戶，但這類決定將由他和那些選擇跟隨他的你們之間做出。

Bill 的總體記錄非常好——平均相當接近 BPL，但波動性要大得多。從1956-1961年和1964-1968年，他的個人賬戶組合平均年回報率超過40%。然而，在1962年，無疑部分是早期欣快經歷的產物，他下跌了約50%。隨著他重新調整思路，1963年大致持平。

雖然兩年在業績表中聽起來可能很短，但當你的淨資產下降50%時，感覺可能會很長。我認為幾乎任何在股票市場操作的資金管理人都有這種短期風險，這是在決定投入多少資本到股票時需要考慮的一個因素。截至1969年至今，Bill 下跌了約15%，我相信這對大多數資金管理人來說是相當典型的。當然，Bill 並未涉足控制權情況或套利交易，這些通常傾向於緩和 BPL 年度業績的波動。即使排除這些因素，我相信他的表現也會比我的波動性更大一些（但不一定更差）——他的風格不同，雖然他典型的投資組合（在大多數情況下）會與我的有輕微重疊，但總會有非常顯著的差異。

Bill 是在管理平均500萬到1000萬美元資金的情況下取得這些業績的。我認為他未來最可能的負面因素有三個：(1) 管理顯著更大金額資金的可能性——這是你很快會遇到的任何成功資金管理人的問題，並且會傾向於緩和業績；我相信 Bill 的公司現在管理著2000萬到3000萬美元，當然，他們會繼續增加賬戶；(2) Bill 可能過於陷入其運營的細節，而不是將所有時間僅僅用於思考資金管理。作為 NYSE 公司的主要負責人以及處理許多個人賬戶的問題可能意味著，他像大多數投資顧問一樣，將承受壓力，將大部分時間花在那些對實現卓越投資業績毫無幫助的活動上。在這方面，我已要求 Bill 向所有 BPL 合夥人——無論大小——提供他的服務，他會這樣做，但我也告訴他，如果他發現特定客戶分散了他主要工作的注意力，他完全是自由人；(3) 即使是未來十年優秀的投資管理，也很可能只會比被動管理產生有限優勢。我將在下面評論這一點。

關於上面列出的負面因素的最後一點是，它們並非那種導致可怕表現的缺點，而更可能是那種導致平均表現的事情。我認為這是你與 Bill 合作的主要風險——而平均表現並不是那麼可怕的風險。

Associated Retail Stores 的淨資產約為 750 萬美元。這是一家優秀的企業，財務狀況穩健，營業利潤率良好，近年來銷售額和收益持續增長。去年，銷售額約為 3750 萬美元，淨收入約為 100 萬美元。今年應該會在銷售額和收益方面創下新紀錄，我對後者的猜測約為稅後 110 萬美元左右。

DRC 有 660 萬美元的債券流通在外（關於截至 1967 年 12 月 18 日的業務全面描述以及債券條款的招股說明書將應要求寄送給您），其中一個不尋常的特點是，如果我或由我控制的實體不再是 DRC 的最大股東，債券持有人有權要求公司按面值償還其債券。

因此，DRC 每股有形淨資產約為 11.50 - 12.00 美元，擁有一家優秀的運營業務，並有大量資金可用於再投資於其他運營業務。在過渡期間，這些資金將投資於可交易證券。

Berkshire Hathaway Inc. 有 983,582 股流通股，其中 BPL 擁有 691,441 股。B-H 主要有三個運營業務：紡織業務、保險業務（由 National Indemnity Company 和 National Fire & Marine Insurance Company 經營，統稱為保險公司）和 Illinois National Bank and Trust Company of Rockford, Illinois。它還擁有 Sun Newspapers Inc、Blacker Printing Company 和 Gateway Underwriters 70% 的股權，但這些業務相對於總體而言在財務上並不重要。

紡織業務目前佔用約每股 16 美元的資本，雖然我認為它相對於整個紡織行業取得了一些進展，但不能被判斷為一個令人滿意的業務。其資本回報率不足以支持投入該業務的資產，而且現實地說，未來平均獲得足夠回報的可能性不到一半。它代表了我們四年半前購買控制權時存在的業務中最好的部分。來自其他部分的資本已成功重新部署——首先，在過渡期投入可交易證券，現在永久性地投入保險和銀行業。我喜歡紡織業務的運營人員——他們在困難的條件下努力改善業務——儘管回報不佳，我們預計只要紡織業務能維持接近當前水平的產出，就會繼續經營下去。

保險業務（B-H 擁有幾乎 100% 的股權）和銀行（B-H 擁有 97.7% 的股權）呈現出更令人愉快的景象。兩者都是一流的企業，資本回報率良好，並且在任何絕對或比較性的運營統計分析中都表現出色。銀行每股約有 17 美元的有形淨資產歸屬於 B-H，保險公司約為 15 美元。我估計它們目前的正常盈利能力約為每股 4 美元（相比之下，1968 年預估運營收益約為 3.40 美元），銀行和保險公司合計 32 美元的有形淨資產具有良好的未來增長前景。加上紡織業務和雜項資產，並減去母公司約 700 萬美元的銀行債務，B-H 的有形淨資產價值約為每股 43 美元，或者考慮到為銀行支付的有形資產溢價，約為每股 45 美元的賬面價值。

一個警示——當我上面談論有形淨資產時，我是按照攤銷成本對保險公司和銀行持有的7500萬美元債券進行估值的。這符合這些行業使用的標準會計程序，也符合它們業務運營的實際情況，即在到期前出售債券的可能性很小。然而，在當今歷史性的低債券價格下，我們的債券市值遠低於賬面價值，可能約為每股 B-H 股票 10 美元。

在 DRC 和 B-H 之間，我們有四個主要的運營業務，其中三個在我看來，按照任何通常的評估標準，都絕對是一流的。這三個優秀的業務都由六十歲以上的男士經營，他們基本上是從零開始建立起每個業務的。這些人勤奮、富有且優秀——非常優秀。他們的年齡是一個負面因素，但這是唯一適用於他們的負面因素。我很高興將我大部分資本投入 B-H 和 DRC 的原因之一，就是因為我們有如此優秀的人負責運營業務。

許多人在購買債券時，會根據他們預計持有債券的時間長短、預計壽命等因素來選擇到期日。雖然這不是一個愚蠢的方法，但不一定是最合乎邏輯的。選擇到期日的主要決定因素可能應該是 (1) 收益率曲線的形狀；(2) 您對未來利率水平的預期；以及 (3) 您願意承受或希望可能從中獲利的報價波動程度。當然，(2) 是最重要的，但也是最難做出明智評論的。

我們先來談談收益率曲線。當其他質量方面相同時，根據所提供債券的期限長短，支付的利率會有所不同。例如，現在提供的一支頂級債券，如果六或九個月後到期，收益率可能是4.75%；兩年後到期為5.00%；五年後到期為5.25%；十年後到期為5.50%；二十年後到期為6.25%。當長期利率遠高於短期利率時，曲線被稱為強正斜率。在美國政府債券市場，最近的利率傾向於產生負斜率的收益率曲線；也就是說，在過去一年左右的時間裡，長期政府債券的收益率一直低於短期政府債券。有時收益率曲線非常平坦，有時它在某個點（例如十年）之前是正斜率，然後變平。您應該理解的是，它會變化，通常變化很大，而且從歷史角度來看，目前的斜率傾向於處於高正斜率範圍。這並不意味著長期債券會更有價值，但它確實意味著您因延長期限而獲得的報酬比許多時期都要多。如果收益率在幾年內保持不變，無論您打算持有它們多長時間，持有長期債券都會比持有短期債券更好。

決定期限選擇的第二個因素是對未來利率水平的預期。任何在這個領域做過大量預測的人，往往很快就顯得非常愚蠢。一年前我並不認為利率沒有吸引力，而我幾乎立刻就被證明大錯特錯。我相信目前的利率並非沒有吸引力，我可能再次看起來很傻。儘管如此，必須做出決定，如果您現在購買短期證券，而幾年後再投資時可獲得的利率遠低於現在，您同樣可能犯下大錯。

最後一個因素涉及您對報價波動的容忍度。這涉及到債券投資的數學計算，對您來說可能有點難以理解。然而，重要的是您要大致掌握其原理。讓我們暫時假設一個完全平坦的收益率曲線和一支不可贖回的債券。進一步假設當前利率為5%，您購買了兩支債券，一支兩年到期，另一支二十年到期。現在假設一年後，新發行債券的收益率上升到3%，而您希望出售您的債券。忽略市場價差、佣金等因素，您將為原來的兩年期1000美元債券（現在還有一年到期）收到1019.60美元，為十九年期債券（原為二十年期）收到1288.10美元。以這些價格，購買者在他的資金上正好獲得3%的回報，這是在攤銷他支付的溢價並兌現每支債券附帶的5%息票流之後。對他來說，是以1288.10美元購買您的十九年期5%債券，還是以1000.00美元購買一支新的3%債券（我們假設這是一年後的當前利率），是無關緊要的。另一方面，讓我們假設利率上升到7%。我們再次忽略佣金、折價的資本利得稅等。現在，買方只會為剩餘一年到期的債券支付981.00美元，為剩餘十九年到期的債券支付791.60美元。由於他可以在新發行債券上獲得7%的回報，他只願意以足夠的折扣購買您的債券，以便該折扣的累計能使他從您的5%息票中獲得與以1000.00美元購買7%息票相同的經濟利益。

原理很簡單。利率波動越大，債券期限越長，債券在到期前的中期價值就可能上漲或下跌得越多。需要指出的是，在第一個利率降至3%的例子中，如果我們的長期債券可以在五年內按面值贖回，其升值幅度僅約為1070.00美元，儘管如果出現7%的利率，其下跌幅度會一樣大。這恰恰說明了贖回條款固有的不公平性。

二十多年來，免稅債券的利率幾乎持續走高，長期債券的買家不斷遭受損失。這並不意味著現在購買長期債券不好——這僅僅意味著上述段落中的例證在很長一段時間內只朝一個方向發展，人們對利率上升帶來的下行風險比對利率下降帶來的上行潛力更為敏感。

如果對未來總體利率水平的可能性是50對50，並且收益率曲線呈明顯的正斜率，那麼購買長期不可贖回債券的勝算要比購買短期債券好。這反映了我目前的結論，因此，我打算購買期限在十年到二十五年範圍內的債券。如果您在該範圍內有任何偏好，我們將盡力選擇反映此類偏好的債券，但如果您對短期債券感興趣，我們將無法幫助您，因為我們沒有在這個領域尋找債券。