Context
| 年份 | 道瓊指數整體報酬率 (1) | 合夥公司報酬率 (2) | 有限合夥人報酬率 (3) |
| 1957 | -8.40% | 10.40% | 9.30% |
| 1958 | 38.50% | 40.90% | 32.20% |
| 1959 | 20.00% | 25.90% | 20.90% |
| 1960 | -6.20% | 22.80% | 18.60% |
| 1961 | 22.40% | 45.90% | 35.90% |
| 1962 | -7.60% | 13.90% | 11.90% |
| 1963 | 20.60% | 38.70% | 30.50% |
| 1964 | 18.70% | 27.80% | 22.30% |
| 1965 | 14.20% | 47.20% | 36.90% |
| 1966 | -15.60% | 20.40% | 16.80% |
| 1967 | 19.00% | 35.90% | 28.40% |
| 年化複合報酬率 | 9.30% | 29.40% | 23.60% |
Highlight
1966上半年
1.
我的目標和希望（但不是我的預測！）是，在很長一段時間內，我們相對於 Dow 指數平均每年能取得十個百分點的領先優勢。
2.
我相信“保守”更恰當的解釋是“價值暫時或永久性縮水的程度遠低於總體經驗”。
如果大多數投資者能清楚地區分上述兩種對保守主義的解釋，他們的認知水平將會提升一個檔次。第一種或許更好地標籤為“傳統主義”——它實際上說的是“當他人在一般證券運行中賺錢時，我們也會賺錢，程度大致相同；當他們虧錢時，我們也會以大致相同的速度虧錢。”這不能等同於“當別人賺錢時，我們也賺同樣多，當他們虧錢時，我們虧得更少。”很少有投資計劃能做到後者——我們當然不承諾，但我們確實打算繼續努力。
3. Hochschild, Kohn & Co.
在上半年，我們和兩個持股10%的合夥人購買了 Hochschild, Kohn & Co. 的全部股份，這是一家私有的巴爾的摩百貨公司。這是合夥企業歷史上第一次通過談判收購整個企業，儘管我們過去曾不時談判購買特定的重要有價證券塊。然而，這其中不涉及任何新原則。企業的量化和質化方面都經過評估，並與價格進行權衡，無論是在絕對基礎上還是在相對於其他投資機會的基礎上。HK（學會這樣稱呼它——直到交易完成我才搞清楚怎麼發音）在所有方面都表現良好。
我們有一流的人員（無論是個人還是業務方面）負責運營。儘管我多年前在奧馬哈 Penney's 商店每小時75美分的豐富經驗給了我們一些優勢（我成了《最低工資法》的權威），但他們將繼續像過去一樣經營業務。即使價格更便宜，但管理層平庸，我們也不會購買這家企業。
當一家擁有數千名員工的企業被收購時，不可避免地會引起一些公眾關注。然而，重要的是，你不要從其對公眾的新聞價值來推斷其對 BPL 的財務重要性程度。我們有超過5000萬美元的投資，主要是有價證券，其中只有約10%是我們在 HK 的淨投資。我們有一項投資是有價證券，其規模是這個的三倍多，而我們的所有權永遠不會引起公眾注意。這並不是說 HK 不重要——10%的持股絕對重要。然而，相對於我們的總體運營而言，它並不像人們容易想像的那麼重要。我仍然更喜歡冰山式的投資披露方式。
我的打算是，在年底將 HK 按成本加上自購買以來的應佔留存收益進行估值。除非我們相對於其他百貨公司的地位或其他客觀價值標準發生可證明的變化，否則未來幾年將遵循這一政策。自然，除非我們覺得價格非常有吸引力，否則我們不會購買 HK。因此，基於成本的估值政策可能會略微低估我們的持股。儘管如此，這似乎是最客觀的應用數字。我們所有的投資通常在我看來都顯得被低估了——否則我們就不會持有它們。
1966 下半年
4. Buffett Associates. Ltd.
Buffett Associates. Ltd.（Buffett Partnership. Ltd. 的前身）於1956年5月5日在密蘇里河西岸成立，由一個堅韌的小團隊組成，包括四名家庭成員、三位密友和105,100美元。
在那時以及隨後的幾年裡，有大量證券的售價遠低於我們用於選擇一般市場投資的“私人所有者價值”標準。我們也經歷了一系列“Workouts”機會，其回報率非常符合我們的喜好。問題總是在於選擇哪一個，而不是選擇什麼。因此，我們能夠持有十五到二十五個標的，並對所有持股的內在可能性充滿熱情。
在過去幾年中，這種情況發生了巨大變化。我們現在發現很少有我能理解、有足夠規模可供購買、並且預期投資表現能達到我們每年優於道瓊指數十個百分點標準的證券。在過去三年裡，我們每年僅能想出一兩個具有如此優越表現預期的新點子。幸運的是，在某些情況下，我們充分利用了它們。然而，在早些年，較少的努力就能產生數十個類似的機會。要客觀地分析自身生產力下降的原因是很困難的。三個明顯的因素是：(1) 市場環境有所變化；(2) 我們的規模增加；以及 (3) 競爭顯著加劇。
顯然，一個僅基於少量好點子的業務，其前景不如一個基於穩定好點子流的業務。迄今為止，涓涓細流提供的財務滋養與源源不斷的流動一樣多。這是因為一個人能消化的東西就那麼多（百萬美元的點子對千元銀行帳戶沒有太大好處——這在我早期就給我留下了深刻印象），也因為有限數量的點子會讓人更密集地利用現有的點子。後一個因素在我們最近幾年確實發揮了作用。然而，涓涓細流完全枯竭的可能性比源源不斷的流動要大得多。
5. 控制權投資 (Controls)
1966年，控制權公司方面的收益主要來自三個來源：(1) 1966年歸屬於我們持股的留存收益；(2) 以低於我們控制權估值的價格在公開市場上額外購買股票；以及 (3) 控制權公司持有的可交易證券的未實現增值。1966年所有正向項目的總額為2,600,838美元。
6. 一般投資 – 私人所有者 (Generals - Private Owner)
在1965年中期，我們開始購買一種非常有吸引力的、廣泛持有的證券，其售價遠低於其對私人所有者的價值。我們希望在兩到三年的時間內，能夠以當時有利的價格投入1000萬美元或更多。該公司經營的各種業務都是可以理解的，我們可以與競爭對手、分銷商、客戶、供應商、前員工等徹底核實其競爭優勢和劣勢。該股票特有的市場狀況讓我們希望，只要有耐心，我們可以在不擾亂價格的情況下大量購買該股票。
7. 一般投資 – 相對低估 (Generals - Relatively Undervalued)
我們在這個類別的相對表現是我們有史以來最好的——這要歸功於一項持股，它在1965年底和1966年底都是我們最大的投資。這項投資在我們持有的每一年（1964年、1965年、1966年）都大大超越了一般市場。
就個人而言，在去年關於分散投資的信中所表達的限制範圍內，我願意用短期大幅波動的痛苦（忘掉那些樂趣）來換取長期業績的最大化。然而，我不願意為了尋求更好的長期業績而承擔重大永久性資本損失的風險。
8. 套利投資 (Workouts)
在過去幾年，有時我們淨值的30-40%投資於套利交易，但未來這種情況極不可能再出現。儘管如此，它們可能繼續在投入的適度資本上產生一些不錯的回報。
1967年10月
9.
為投資目的評估證券和業務，一直涉及定性與定量因素的混合。在一個極端，完全以定性因素為導向的分析師會說：“買入正確的公司（具備正確的前景、內在的行業條件、管理層等），價格自然會水到渠成。”另一方面，定量主義者會說：“以正確的價格買入，公司（和股票）自然會水到渠成。”正如證券界常常出現的令人愉快的情況一樣，用任何一種方法都可以賺錢。當然，任何分析師都會在一定程度上結合兩者——他歸屬於哪個學派取決於他賦予各種因素的相對權重，而不是他只考慮一組因素而排斥另一組因素。
雖然我認為自己主要屬於定量學派（在我寫這封信的時候，還沒有人從休息時間回來——我可能是班上唯一剩下的人），但我多年來真正轟動的想法在很大程度上偏向定性方面，即我擁有“高概率的洞察力”。這才是真正讓收銀機唱歌的原因。然而，正如洞察力通常那樣，這種情況並不常見，當然，定量方面不需要洞察力——數字應該像棒球棒一樣擊中你的頭部。因此，真正的大錢往往由那些在定性決策上正確的投資者賺取，但至少在我看來，更確定的錢往往來自於明顯的定量決策。