Context
| 年份 | Dow 指數 | 合夥企業 | 有限合夥人 |
|---|
| 1957 | -8.4% | 10.4% | 9.3% |
| 1958 | 38.5% | 40.9% | 32.2% |
| 1959 | 20.0% | 25.9% | 20.9% |
| 1960 | -6.2% | 22.8% | 18.6% |
| 1961 | 22.4% | 45.9% | 35.9% |
| 1962 | -7.6% | 13.9% | 11.9% |
| 1963 | 20.6% | 38.7% | 30.5% |
| 1964 | 18.7% | 27.8% | 22.3% |
| 1965 | 14.2% | 47.2% | 36.9% |
Highlight
1964上半年
1.
資金管理是一項大生意。投資經理在評估汽車行業、鋼鐵行業、化工行業等的公司管理層時非常重視。這些評估需要大量的工作，通常以非常莊重的態度進行，旨在找出哪些公司管理良好，哪些公司存在管理弱點。在投入巨大努力客觀衡量投資組合公司管理層之後，對投資組合經理本身不進行類似的審查，確實顯得奇怪。我們認為，投資者和投資管理層建立績效標準，並定期客觀地研究自己的結果，就像他們仔細研究自己的投資一樣，是至關重要的。
由於我們操作的性質，它應該至少以三年為基礎應用，並且在投機性繁榮期間我們可能會落後於市場。
1964下半年
2.
我們定期將我們的結果與兩家最大的開放式投資公司（共同基金）進行比較，這些基金奉行通常將95%-100%的資產投資於普通股的政策，以及兩家最大的多元化封閉式投資公司。這四家公司，Massachusetts Investors Trust、Investors Stock Fund、Tri-Continental Corporation 和 Lehman Corporation，管理著約45億美元的資產，由約55萬名股東持有，可能代表了規模達300億美元的投資公司行業的大多數情況。我認為，它們的結果大致與絕大多數其他投資顧問機構的結果相似，後者總共處理著遠超此數額的資金。
複利報酬率
| 年份 | Mass. Inv. Trust (1) | Investors Stock (1) | Lehman (2) | Tri-Cont (2) | Dow | 有限合夥人 |
|---|
| 1957 | -11.4% | -12.4% | -11.4% | -2.4% | -8.4% | 9.3% |
| 1957 – 58 | 26.4% | 29.2% | 24.7% | 30.0% | 26.9% | 44.5% |
| 1957 – 59 | 37.8% | 42.5% | 34.8% | 40.9% | 52.3% | 74.7% |
| 1957 – 60 | 36.4% | 41.6% | 38.2% | 44.8% | 42.9% | 107.2% |
| 1957 – 61 | 71.3% | 76.9% | 70.8% | 77.4% | 74.9% | 181.6% |
| 1957 – 62 | 54.5% | 53.2% | 46.2% | 59.7% | 61.6% | 215.1% |
| 1957 – 63 | 85.4% | 78.5% | 80.8% | 88.9% | 94.9% | 311.2% |
| 1957 – 64 | 114.9% | 104.0% | 105.4% | 112.7% | 131.3% | 402.9% |
| 年均複合增長率 | 10.0% | 9.3% | 9.4% | 9.9% | 11.1% | 22.3%
|
重複這些表格引起了合夥人的疑問：“為什麼這種情況會發生在非常聰明的管理層身上，他們擁有
（1）聰明、精力充沛的員工，
（2）幾乎無限的資源，
（3）最廣泛的商業聯繫，以及
（4）總計數百年的投資經驗？”
（後一個資格讓人想起那個申請工作的人，他說他有二十年的經驗——前雇主更正為“一年的經驗——重複了二十次。”）
這個問題極其重要，你會預期它會成為投資經理和重要投資者大量研究的主題。畢竟，300億美元的每個百分點每年就是3億美元。奇怪的是，華爾街的文獻中幾乎沒有涉及這個問題的內容，在證券分析師協會會議、大會、研討會等場合也幾乎沒有討論。我的觀點是，任何投資管理組織的首要工作是分析自己的技術和結果，然後再對美國主要企業實體的管理能力和業績做出判斷。
在絕大多數情況下，缺乏超越甚至匹敵未管理指數的表現，絕不反映缺乏智力或誠信。我認為這更多的是以下因素的產物：
（1）集體決策——我或許帶有偏見的觀點是，由任何規模的團體做出傑出的投資管理決策，且所有各方都真正參與決策，幾乎是不可能的；
（2）渴望符合其他大型、備受推崇組織的政策和（在一定程度上）投資組合；
（3）一種制度框架，其中平均水平是“安全的”，而獨立行動的個人回報與此類行動伴隨的普遍風險完全不相稱；
（4）堅持某些非理性的分散投資做法；以及最後，也是重要的一點，
（5）惰性。
3.
毫無疑問，投資公司的資金投資方式比我們更為傳統。對許多人來說，傳統與保守是無法區分的。在我看來，這代表了錯誤的思維。無論是傳統方法還是非傳統方法本身，本身都談不上保守。
真正保守的行動源於明智的假設、正確的事實和合理的推理。這些品質可能導致傳統的行為，但也有很多時候它們導致了非傳統的做法。在世界的某個角落，他們可能仍在定期召開地平說學會的會議。
4.
你們中的一些人可能會以更短期的視角來看待你們的投資政策。為方便起見，我們附上常規表格，顯示100,000美元以不同利率複利增長的收益：
| 4% | 8% | 12% | 16% |
|---|
| 10 年 | $48,024 | $115,892 | $210,584 | $341,143 |
| 20 年 | $119,111 | $366,094 | $864,627 | $1,846,060 |
| 30 年 | $224,337 | $906,260 | $2,895,970 | $8,484,940
|
這張表格顯示了以下方面的財務優勢： (1) 長壽（在金融老手的博學詞彙中，這被稱為瑪土撒拉技巧） (2) 高複合利率 (3) 兩者結合（作者特別推薦）
5.
我希望我們更長期的經驗能夠按照以下基礎展開：
(1) Dow 指數的總體收益（當然包括股息）平均每年約為7%，在達到這一平均水平的過程中通常表現出較大的波幅——比如，極端情況下約為負40%到正50%，大多數年份在負10%到正20%的範圍內；
(2) BPL 在分配給普通合夥人之前，平均每年領先10個百分點——同樣，領先幅度會有很大波動，從糟糕年份可能比 Dow 指數差10個百分點，到一切順利時好25個百分點；以及
(3) 這兩個假設的結果是 BPL 平均達到17%，有限合夥人約為14%。
這個數字每年會有巨大的變化；當然，最終的波幅取決於(1)和(2)中假設的極端情況的相互作用。
6.
在過去的年度信函中，我一直使用三個類別來描述我們進行的投資操作。我現在覺得四個類別的劃分更為恰當。部分原因，增加一個新部分——“一般 - 相對低估”
我們目前的四個類別是：
A. “一般 - 私人所有者基礎”
這是一類通常被低估的股票，主要根據量化標準確定，但也相當重視質化因素。通常很少或根本沒有跡象表明市場會立即改善。這些股票缺乏吸引力或市場支持。它們的主要資格是便宜的價格；也就是說，企業的總體估值遠低於仔細分析顯示其對私人所有者的價值。
再次讓我強調，雖然量化因素是首要且必不可少的，但質化因素也很重要。我們喜歡良好的管理層——我們喜歡一個體面的行業——我們喜歡先前沉寂的管理層或股東群體中存在一定程度的“發酵”。但是，我們要求價值。
很多時候，在這個類別中，我們擁有理想的“雙重保障”情況，即我們要麼通過外部因素實現市場價格的升值，要麼以低廉的價格獲得對一家企業的控股權。雖然前者在絕大多數情況下發生，但後者代表了大多數投資操作所不具備的保險單。我們繼續增持我們在1964年中期報告中描述的三家公司的頭寸，我們是這些公司的最大股東。這三家公司都在以非常令人滿意的速度增加其基本價值，我們在其中兩家公司完全是被動的，在第三家公司僅在非常小的範圍內活躍。我們不太可能在任何這三家公司的決策中扮演真正積極的角色，但如果需要，我們隨時準備著。
B. “一般 - 相對低估”
這個類別包括相對於同等質量的證券而言，價格相對便宜的證券。我們要求與當前估值標準存在顯著差異，但（通常因為規模較大）不認為私人所有者價值是一個有意義的概念。當然，在這個類別中，重要的是要將蘋果與蘋果比較——而不是與橙子比較，我們努力實現這一目標。
在絕大多數情況下，我們根本不夠了解行業或公司，無法做出明智的判斷——在這種情況下，我們就放棄。
如前所述，這個新類別一直在增長，並產生了非常令人滿意的結果。我們最近開始實施一種技術，有望大大降低估值標準整體變化帶來的風險；例如，我們以12倍市盈率購買某物，而可比或質量更差的公司以20倍市盈率出售，但隨後發生了重大的重估，後者僅以10倍市盈率出售。 這種風險一直讓我們非常困擾，因為與“一般 - 私人所有者”或“套利操作”類型相比，我們可能陷入無助的境地。隨著這種風險的降低，我們認為這個類別有著充滿希望的未來。
C. “套利操作”
這些是有時間表的證券。它們源於公司活動——出售、合併、重組、分拆等。
在這個類別中，我們不是在談論關於此類發展的謠言或“內幕消息”，而是指公開宣布的此類活動。我們等到能在報紙上讀到它。風險主要不涉及一般市場行為（儘管有時會有所關聯），而是指某些事情打亂了計劃，導致預期的發展未能實現。這種掃興的事情可能包括反壟斷或其他負面的政府行動、股東反對、稅務裁決的扣留等。許多套利操作的毛利潤看起來相當小。這有點像尋找還有剩餘時間的停車計時器。
然而，可預測性加上較短的持有期，在扣除偶爾出現的重大損失後，產生了相當可觀的年均回報率。這個類別每年產生的絕對利潤比一般低估證券更穩定。
在市場下跌的年份，它通常應該為我們積累巨大優勢；在牛市期間，它可能會拖累業績。從長遠來看，我預計套利操作能實現與一般低估證券相同的超越 Dow 指數的利潤空間。
D. “控制股權”
這些情況很少見，但一旦發生，其規模可能很大。除非我們一開始就購買了大量股票，否則控制股權是從一般 - 私人所有者類別發展而來的。它們源於這樣的情況：一支廉價證券在價格上長期毫無起色，以至於我們能夠購買公司相當大比例的股份。到那時，我們可能處於能夠在一定程度上，甚至完全控制公司活動的位置。
此時我們是採取積極行動還是保持相對被動，取決於我們對公司未來和管理層能力的評估。 我們不想僅僅為了活躍而活躍。在其他條件相同的情況下，我更願意讓別人去做工作。
然而，當需要積極的角色來優化資本運用時，你可以肯定我們不會袖手旁觀。 無論是主動還是被動，在控制股權的情況下，應該有內在的利潤。
這項操作的必要條件是有吸引力的購買價格。
一旦實現控制，我們投資的價值就由企業的價值決定，而不是市場時常出現的非理性。 在“一般 - 私人所有者”項下提到的我們現在是最大股東的三個案例中的任何一個，憑藉它們擁有的雙向彈性，都可能轉變為控制股權。這對我們來說很好，但如果它們在市場上漲到一個更符合內在價位的價格，使我們能夠出售它們，從而完成一次成功的“一般 - 私人所有者”操作，這也符合我們的意願。 控制股權類別的投資結果必須以至少幾年的基礎來衡量。適當的購買需要時間。如果需要，加強管理層、重新引導資本利用、或許實現令人滿意的出售或合併等，也都是使這項業務以年而不是月來衡量的因素。因此，在控制股權方面，我們尋求較大的利潤空間——如果看起來利潤微薄，我們就放棄。 處於購買階段的控制股權很大程度上與 Dow 指數同步波動。在後期階段，它們的行為更接近於套利操作。 你可能會有興趣知道，我們以前控制的 Dempster Mill Manufacturing 的買家似乎做得很好。這符合我們的預期，也是令人滿意的來源。一個依賴最終買家做虧本買賣（在華爾街他們稱之為“更大的傻瓜理論”）的投資操作確實是脆弱的。以真正低廉的價格購買，使得僅僅是平均水平的處置就能帶來令人愉快的結果，這樣做是多麼令人滿意。
1965上半年
7.
我們一直告誡的是：
（1）短期結果（少於三年）意義不大，特別是對於像我們這樣可能將一部分資源投入到控制股權情況的投資操作而言；以及
（2）我們相對於 Dow 指數和其他普通股形式媒介的表現，通常在下跌的市場中會更好，而在非常強勁的市場中可能很難僅僅與之持平。
1965下半年
8. Berkshire
自1962年11月以來，我們一直在收購 Berkshire Hathaway 的股份，其推理路線與上述證券中盛行的非常相似。然而，在 Berkshire 的案例中，我們最終購買了足夠的股票來自行取得控股地位，而不是更常見的將我們的股票在市場上出售或賣給另一個單一買家。
我們在1962年開始以每股7.60美元的價格購買 Berkshire。這個價格部分反映了前任管理層因關閉因紡織行業內部條件變化（舊管理層認識到這一點相當緩慢）而變得過時的一些工廠所造成的大額虧損。在戰後時期，該公司已經下滑了相當長一段距離，在1948年達到頂峰，當時稅前利潤約為2950萬美元，僱傭了約11,000名工人。這反映了11家工廠的產出。
到1965年春季我們獲得控制權時，Berkshire 只剩下兩家工廠和大約2,300名員工。令人非常驚喜地發現，剩餘的單位擁有優秀的管理人員，我們無需從外部引進任何一個人來參與運營。相對於我們最初每股7.60美元的收購成本（然而，平均成本為每股14.86美元，反映了1965年初的大量購買），截至1965年12月31日，該公司僅淨營運資本（未計入廠房和設備的任何價值）就約為每股19美元。
紡織行業的狀況是決定該企業盈利能力的主導因素，但我們非常幸運有 Ken Chace 以一流的方式經營這家企業，而且我們還有業內一些最優秀的銷售人員負責各自部門的銷售工作。
8.
我們必須非常努力地工作，才能找到極少數有吸引力的投資機會。根據定義，這樣的機會是指我對其表現的期望（如上定義）至少比 Dow 指數每年高出十個百分點。在我們找到的少數機會中，期望值差異很大。問題始終是：“我應該在排名第一（按相對表現預期排序）的機會中投入多少？在排名第八的機會中投入多少？”這在很大程度上取決於排名第一與排名第八的數學期望之間的差距有多大。這也取決於排名第一的機會可能表現非常糟糕的概率。兩隻證券可能有相同的數學期望，但其中一隻可能有0.05的概率表現比 Dow 指數差十五個百分點或更多，而第二隻可能只有0.01的概率出現這種表現。第一種情況下更寬的預期範圍降低了對其進行重度集中的可取性。
以上可能讓整個操作聽起來非常精確。並非如此。然而，我們的業務就是確定事實，然後將經驗和理性應用於這些事實以達成預期。無論我們的嘗試多麼不精確和受情緒影響，這就是這個業務的全部內容。多年來在證券領域做決策的結果將證明你在進行此類計算方面做得如何——無論你是否有意識地意識到你在進行這些計算。我相信，當投資者意識到自己思維過程的路徑時，他的操作會處於明顯的優勢地位。
9.
任何在據稱研究了它們的投資價值之後（我不在乎它們的標籤有多麼顯赫）擁有如此數量證券的人，都在遵循我稱之為諾亞學派的投資方式——每樣東西來兩個。這樣的投資者應該駕駛方舟。雖然諾亞可能遵循了某些經過時間考驗的生物學原則，但投資者卻在數學原則方面偏離了軌道。