（1）儘管淨值因清理和減記而有所減少（存貨減記了550,000美元；固定資產總體售價高於賬面價值），但我們將資產轉換為現金的速度遠優於我們一年前估值所隱含的速度。
（3）通過以低廉的價格購買資產，我們不需要變什麼戲法就能獲得極好的百分比收益。這是我們投資哲學的基石：「永遠不要指望能賣個好價錢。要讓買入價極具吸引力，即使是平庸的出售也能帶來好結果。更好的出售將是錦上添花。」
4. TEXAS NATIONAL PETROLEUM
這個案例是一個普通的套利操作，源於近年來套利操作的第一大來源——石油和天然氣生產公司的出售。
TNP 是一家相對較小的生產商，多年來我對其略有耳聞。
1962年初，我聽到了關於向 Union Oil of California 出售的傳聞。我從不根據此類信息採取行動，但在這個案例中，信息是正確的，如果我們在傳聞階段而不是宣布階段介入，本可以賺更多的錢。然而，那是別人的事，不是我的。
1962年4月初，交易的大致條款被宣布。TNP 有三類已發行證券：
(1) 6.5% 的可贖回債券，贖回價為104.25，在出售完成前將支付利息，屆時將被贖回。有650萬美元未償還，我們在出售結束前購買了264,000美元本金。
(2) 約370萬股普通股，其中管理人員和董事擁有約40%。委託聲明書估計清算所得將產生每股7.42美元。我們在宣布和結束之間的大約六個月內購買了64,035股。
(3) 650,000份認股權證，可以每股3.50美元購買普通股。使用委託聲明書中對普通股套利價值7.42美元的估計，得出認股權證的套利價值為3.92美元。我們在六個月內成功購買了83,200份認股權證，約佔總發行量的13%。
股東否決的風險為零。交易是由控股股東談判達成的，價格也很好。任何此類交易都需進行產權調查、法律意見等，但這種風險也可以評估為幾乎為零。沒有反壟斷問題。這種沒有法律或反壟斷問題的情況絕非總是如此。
當我們在4月23日和24日與該公司交談時，他們的估計是交易將在8月或9月完成。委託材料於5月9日寄出，並聲明出售“將在1962年夏季完成，並在此後幾個月內將大部分收益以清算方式分配給股東。” 如前所述，估計為每股7.42美元。
Bill Scott 參加了5月29日在休斯頓舉行的股東大會，會上表示他們仍預計在9月1日完成交易。
以下是我們在隨後幾個月與公司官員進行的一些電話交談的摘錄：
6月18日，秘書表示“Union 已被告知一項有利的國稅局裁決已經制定，但必須經過其他國稅局人員的審批。仍希望在7月份獲得裁決。”
7月24日，總裁表示他預計國稅局裁決將在“下週初”做出。
8月13日，財務主管告知我們 TNP、Union Oil 和 USC 的人員都在華盛頓，試圖敲定一項裁決。
9月18日，財務主管告知我們“沒有消息，儘管國稅局表示裁決可能在下週準備好。”
支付估計仍為7.42美元。
裁決於9月底收到，出售於10月31日完成。我們的債券於11月13日被贖回。此後不久，我們將認股權證轉換為普通股，並於1962年12月14日收到普通股支付款3.50美元，1963年2月4日收到3.90美元，1963年4月24日收到0.15美元。我們可能在一兩年內再獲得4美分。對於147,235股（行使認股權證後），即使是每股4美分也很有意義。
這說明了通常的模式：（1）交易比最初預計的時間要長；（2）支付往往比估計略好。對於 TNP，多花了幾個月時間，我們多收到了幾個百分點的回報。
TNP 的財務結果如下：
(1) 在債券方面，我們投資了260,773美元，平均持有期略低於五個月。我們獲得了6.5%的利息，並實現了14,446美元的資本利得。這相當於每年約20%的總回報率。
(2) 在股票和認股權證方面，我們已實現資本利得89,304美元，目前持有的殘餘價值為2,946美元。從4月份投資146,000美元開始，我們的持股在10月份達到731,000美元。根據資金佔用時間計算，年回報率約為22%。