巴菲特 1962-1963 年致合夥人信Note
Context
年份 Dow 有限合夥人
1957 -8.4% 9.3%
1958 38.5% 32.2%
1959 20.0% 20.9%
1960 -6.2% 18.6%
1961 22.4% 35.9%
1962 -7.6% 11.9%
1963 20.7% 30.5%
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Highlight
1962上半年
1.
我們的工作是年復一年地累積相對於道瓊指數表現的優勢，而不必過於擔心某一年份的絕對結果是正是負。我會認為，一年中我們下跌15%而道瓊指數下跌25%，遠優於合夥企業和道瓊指數都上漲20%的年份。
1962下半年
2.
我從不可靠的消息來源得知，伊莎貝拉女王最初資助哥倫布航行的費用約為30,000美元。這至少被認為是一次中等成功的風險投資運用。且不論發現新半球所帶來的精神收益，必須指出的是，即使當時佔地者權利得以確立，整筆交易也絕非另一個 IBM。粗略計算，這30,000美元若以每年4%的複利投資，到1962年將會增值到大約2,000,000,000,000美元（對於非政府統計學家來說，就是2兆美元）。曼哈頓印第安人的歷史辯護者或許可以在類似的計算中找到慰藉。這種異想天開的幾何級數增長說明了長壽或以可觀的利率讓資金複利的價值。關於前者，我沒有什麼特別有幫助的建議。
3. Dempster Mill Manufacturing Company
從績效角度來看，1962年的亮點是我們目前的控制股權情況——持有73%股權的 Dempster Mill。Dempster 主要從事農具（主要是零售價1000美元或以下的產品）、供水系統、水井供應和管道產品批發業務。
過去十年的經營特點是銷售停滯、庫存周轉率低，相對於投入資本幾乎沒有利潤。
我們在1961年8月以每股約28美元的平均價格獲得了控制權，早期曾以低至16美元的價格購買了一些股票，但絕大部分是在8月份以30.25美元的要約價格購得的。當獲得一家公司的控制權時，顯然最重要的是資產的價值，而不是一張紙（股票證書）的市場報價。
最初，我們與舊管理層合作，以期更有效地利用資本、提高運營利潤率、降低管理費用等。這些努力完全徒勞無功。在原地打轉了大約六個月後，情況變得很明顯，儘管口頭上支持我們的目標，但無論是出於能力不足還是不情願，事情毫無進展。改變勢在必行。
一位好朋友，其措辭向來不傾向於熱情洋溢，極力推薦 Harry Bottle 來處理我們這類問題。1962年4月17日，我在洛杉磯會見了 Harry，提出了一項根據我們目標達成情況對他進行獎勵的協議，4月23日，他就坐上了位於 Beatrice 的總裁辦公椅。
Harry 無疑是年度人物。我們為 Harry 設定的每一個目標都已達成，所有的驚喜都是令人愉快的。他接二連三地完成了那些被標籤為不可能的事情，並且總是先處理最棘手的問題。我們的盈虧平衡點幾乎降低了一半，滯銷或報廢的商品已被出售或沖銷，營銷程序已被 revamped，無利可圖的設施已被出售。
三個事實突顯出來：
（1）儘管淨值因清理和減記而有所減少（存貨減記了550,000美元；固定資產總體售價高於賬面價值），但我們將資產轉換為現金的速度遠優於我們一年前估值所隱含的速度。
（2）在某種程度上，我們已將資產從製造業（這一直是一個糟糕的業務）轉換為我們認為是好業務的領域——證券。
（3）通過以低廉的價格購買資產，我們不需要變什麼戲法就能獲得極好的百分比收益。這是我們投資哲學的基石：「永遠不要指望能賣個好價錢。要讓買入價極具吸引力，即使是平庸的出售也能帶來好結果。更好的出售將是錦上添花。」
1963上半年
4. TEXAS NATIONAL PETROLEUM
這個案例是一個普通的套利操作，源於近年來套利操作的第一大來源——石油和天然氣生產公司的出售。
TNP 是一家相對較小的生產商，多年來我對其略有耳聞。
1962年初，我聽到了關於向 Union Oil of California 出售的傳聞。我從不根據此類信息採取行動，但在這個案例中，信息是正確的，如果我們在傳聞階段而不是宣布階段介入，本可以賺更多的錢。然而，那是別人的事，不是我的。
1962年4月初，交易的大致條款被宣布。TNP 有三類已發行證券：
(1) 6.5% 的可贖回債券，贖回價為104.25，在出售完成前將支付利息，屆時將被贖回。有650萬美元未償還，我們在出售結束前購買了264,000美元本金。
(2) 約370萬股普通股，其中管理人員和董事擁有約40%。委託聲明書估計清算所得將產生每股7.42美元。我們在宣布和結束之間的大約六個月內購買了64,035股。
(3) 650,000份認股權證，可以每股3.50美元購買普通股。使用委託聲明書中對普通股套利價值7.42美元的估計，得出認股權證的套利價值為3.92美元。我們在六個月內成功購買了83,200份認股權證，約佔總發行量的13%。
股東否決的風險為零。交易是由控股股東談判達成的，價格也很好。任何此類交易都需進行產權調查、法律意見等，但這種風險也可以評估為幾乎為零。沒有反壟斷問題。這種沒有法律或反壟斷問題的情況絕非總是如此。
當我們在4月23日和24日與該公司交談時，他們的估計是交易將在8月或9月完成。委託材料於5月9日寄出，並聲明出售“將在1962年夏季完成，並在此後幾個月內將大部分收益以清算方式分配給股東。” 如前所述，估計為每股7.42美元。
Bill Scott 參加了5月29日在休斯頓舉行的股東大會，會上表示他們仍預計在9月1日完成交易。
以下是我們在隨後幾個月與公司官員進行的一些電話交談的摘錄：
6月18日，秘書表示“Union 已被告知一項有利的國稅局裁決已經制定，但必須經過其他國稅局人員的審批。仍希望在7月份獲得裁決。”
7月24日，總裁表示他預計國稅局裁決將在“下週初”做出。
8月13日，財務主管告知我們 TNP、Union Oil 和 USC 的人員都在華盛頓，試圖敲定一項裁決。
9月18日，財務主管告知我們“沒有消息，儘管國稅局表示裁決可能在下週準備好。”
支付估計仍為7.42美元。
裁決於9月底收到，出售於10月31日完成。我們的債券於11月13日被贖回。此後不久，我們將認股權證轉換為普通股，並於1962年12月14日收到普通股支付款3.50美元，1963年2月4日收到3.90美元，1963年4月24日收到0.15美元。我們可能在一兩年內再獲得4美分。對於147,235股（行使認股權證後），即使是每股4美分也很有意義。
這說明了通常的模式：（1）交易比最初預計的時間要長；（2）支付往往比估計略好。對於 TNP，多花了幾個月時間，我們多收到了幾個百分點的回報。
TNP 的財務結果如下：
(1) 在債券方面，我們投資了260,773美元，平均持有期略低於五個月。我們獲得了6.5%的利息，並實現了14,446美元的資本利得。這相當於每年約20%的總回報率。
(2) 在股票和認股權證方面，我們已實現資本利得89,304美元，目前持有的殘餘價值為2,946美元。從4月份投資146,000美元開始，我們的持股在10月份達到731,000美元。根據資金佔用時間計算，年回報率約為22%。
5. DEMPSTER MILL MFG.
這個案例始於1956年，當時是一般低估證券。那時股票售價為18美元，賬面價值約為72美元，其中每股50美元是流動資產（現金、應收賬款和存貨）減去所有負債。Dempster 過去曾賺過不少錢，但當時僅能維持收支平衡。
質化情況是負面的（一個相當困難的行業和不令人印象深刻的管理層），但數字極具吸引力。經驗表明，你可以購買100個這樣的情況，其中大約70或80個會在一到三年內實現合理的利潤。
到1961年中期，我們擁有 Dempster 約30%的股份（我們曾發出過幾次收購要約，結果不佳），但在1961年8月和9月，我們以每股30.25美元的價格進行了幾次大宗購買，再加上隨後以相同價格發出的收購要約，使我們的持股比例超過了70%。我們過去五年的購買價格在16美元至25美元之間。
在取得控制權後，我們將執行副總裁提升為總裁，看看他在不受先前政策束縛的情況下會做些什麼。結果並不令人滿意，1962年4月23日，我們聘請 Harry Bottle 擔任總裁。
Harry 是這項工作的完美人選。我之前已經列舉過他的功績，隨附的比較資產負債表比任何言辭都更能證明資本的重新利用。
Harry:
(1) 將庫存從超過400萬美元（其中大部分是滯銷品）降至不足100萬美元，極大地降低了持有成本和過時風險；
(2) 相應地釋放了資本用於購買有價證券，我們從中獲利超過40萬美元；
(3) 將行政和銷售費用從每月15萬美元削減至7.5萬美元；
(4) 將工廠間接費用負擔從每直接工時6美元削減至4.50美元；
(5) 關閉了五個經營虧損的分支機構（剩下三個好的），並用更有效率的分銷商取而代之；
(6) 解決了內布拉斯加州哥倫布市一個輔助工廠運營的頭痛問題；
(7) 取消了佔用大量資金（這些資金本可用於有利可圖的證券投資）卻不產生利潤的代銷產品線；
(8) 調整了維修零件的價格，從而估計增加了20萬美元的額外利潤，幾乎沒有銷量損失；以及最重要的；
(9) 通過這些以及許多其他步驟，將盈利能力恢復到與所用資本相稱的水平。
Dempster 的故事揭示了幾個道理：
(1) 我們的業務需要耐心。它與高飛的魅力股投資組合幾乎沒有共同之處，在後者受歡迎的時期，我們可能顯得相當沉悶。 對我們有利的是，在我們購買證券的幾個月甚至幾年裡，它們在價格上毫無動靜。這突顯了在足夠長的時間內衡量我們結果的必要性。我們建議至少三年。
(2) 我們不能談論我們目前的投資操作。這種口無遮攔的政策絕不會改善我們的結果，在某些情況下還可能嚴重損害我們。